L’immobilier tertiaire en question… & réponses…

Nombreuses sont les interrogations sur cette classe d’actifs. En tant que leader des produits d’épargne collectifs sur l’immobilier papier non coté, nous nous devons de partager avec nos clients et partenaires notre réflexion quant à l’évolution de la performance
de cette classe d’actifs particulière qu’est l’immobilier tertiaire (bureaux, commerces, etc.).

Depuis l’été 2007, l’environnement économique, comme celui des marchés, a fortement évolué. La tentation est forte de faire des raccourcis parfois saisissants entre l’immobilier d’habitation et l’immobilier tertiaire, donc entre la crise immobilière des années 90 et la situation actuelle. Or nous observons que la hausse des prix depuis le début des années 2000 a été causée par cinq facteurs :
• Un rattrapage des prix après les corrections enregistrées dans les années 90 ;
• Dans une moindre mesure, une hausse des loyers qui, à taux de rendement identique, justifie la revalorisation du prix des actifs immobiliers ;
• Une chute des marchés actions (2000-avril 2003), l’immobilier tertiaire de rendement jouant un rôle de valeur refuge ;
• Une baisse des taux courts et longs qui, à spreads inchangés, se traduit mécaniquement par une hausse des prix des actifs «de rendement» ;
• Un marché plutôt en faveur de la demande (du fait de l’abondance de liquidités) malgré l’existence d’une offre conséquente.

La bulle des années 90
Par comparaison, la bulle immobilière des années 90 était caractérisée par :
• La croyance « que les arbres iraient jusqu’au ciel», en l’espèce que les loyers comme les prix ne feraient que monter ;
• Des banquiers «complaisants» finançant des opérations de développement d’immobilier tertiaire en blanc (c’est-à-dire sans locataires à la sortie) avec des effets de levier proches de 100 % ;
• Un excès important de l’offre de bureaux se traduisant par des taux de vacance élevés ;
• Une baisse simultanée des prix et des loyers, afin de maintenir des rendements attractifs et de rendre les loyers compatibles avec la capacité de paiement des entreprises.

Du côté des entreprises, l’étude de l’évolution du taux d’effort –ratio (espace occupé par un salarié x loyer) / salaire – depuis 1990 révèle une baisse de l’ordre de 30 à 35% (réduction de la surface par salarié, hausse des salaires supérieure à celle des loyers). Les entreprises, sauf difficultés financières spécifiques, ne sont donc pas en situation de souffrir de la cherté des loyers.

Pour toutes ces raisons, le marché immobilier tertiaire est resté très soutenu tant en termes de prix que d’activité sur tout l’exercice 2007. Taux d’occupation élevés, création d’emplois dans le secteur tertiaire, loyers poussés à la hausse par l’indexation sur le coût à la construction (lui-même fortement composé des indices de matières premières), tout cela a conduit les experts valorisateurs à maintenir des prix en forte hausse à la fin de 2007, et cela d’autant plus que les transactions initiées mi-année se clôturaient à la fin de l’année sur la base de prix « records ». Par prudence cependant, certains gérants, dont l’UFG, n’ont pas répercuté la totalité de la hausse dans la valorisation de leurs SCPI.

L’immobilier tertiaire n’est pas en crise
Cela fait maintenant plus d’un an que la crise a éclaté et le système bancaire n’est toujours pas confiant dans son propre avenir. La résultante est claire : l’EONIA n’est plus une référence pour la liquidité interbancaire et les certificats de dépôts à 3 mois sur la base de EONIA + 80 pb sont devenus la norme. Cet impact est considérable pour l’économie réelle, qui semble bien entrer en récession, et pour l’immobilier : les banques ont singulièrement réduit leurs encours de crédits, et elles répercutent leur coût de refinancement dans leurs prêts. Le volume des transactions diminue dans l’immobilier tertiaire, le taux de rendement demandé par l’investisseur, lui, augmente et l’on arrive à une baisse moyenne de 8% du prix. Autrement dit, l’immobilier tertiaire n’est pas en crise, son prix s’ajuste simplement à la hausse comme à la baisse de l’impact de la variation des taux de financement.

Une baisse limitée
Dans la mesure où l’investissement immobilier repose sur le principe d’une rente assise sur un actif réel, et d’une protection de moyen terme contre l’inflation réelle via l’indexation des loyers et l’évolution du prix de la construction, son intérêt dans une optique long terme demeure entier, en particulier par le biais de la SCPI. En réalité, toutes choses égales par ailleurs, et même si le timing est impossible à prévoir, il n’est pas étonnant qu’après plusieurs années de hausse élevée, le marché se repositionne  sur ce trend de long terme. La durée de la crise financière et son extension à l’économie réelle auront donc déclenché de façon rationnelle cette baisse, somme toute limitée au regard des fortes hausses antérieures.

Trois scénarios possibles
Partant de là, nous avons trois scénarios possibles :
• La crise économique actuelle s’amplifie et le taux de défaillance des entreprises augmente significativement. L’immobilier tertiaire est à son tour touché par la baisse des revenus locatifs (immeubles inoccupés, baisse des loyers et des prix de vente). Les SCPI souffrent, mais sont partiellement protégées par leur forte diversification et par la durée moyenne des baux commerciaux (3-6-9 ans). Dans cette situation de récession, l’on peut espérer que les taux longs comme les taux courts baissent, sauf situation de stagflation. Si stagflation il y a, l’allocation d’actifs à privilégier consiste ici à réduire le poids des actions, à augmenter son exposition aux taux longs et à conserver ses investissements en immobilier tertiaire. En cas de récession sans inflation, l’on privilégiera les taux courts et la possibilité de ventes dans l’immobilier tertiaire.
• La crise économique dure, mais elle reste d’une ampleur modérée et, enfin, la crise financière s’apaise. Les pressions sur les rendements immobiliers demandés baissent et avec un taux moyen de 5,5 à 5,8 % de rendement pour un portefeuille immobilier diversifié, le marché d’immobilier tertiaire reste globalement dans une fourchette étroite (+/-25 points de base de taux de rendement). L’allocation d’actifs à privilégier est alors la gestion alternative autour de l’arbitrage, avec un biais sur les stratégies événementielles (fusion/acquisition, holding/filiales, restructuration), l’immobilier tertiaire (spread interbancaire disparaissant), les actions des sociétés financières et celles bénéficiant de la croissance en Asie.
• La crise financière s’apaise et après le creux, l’économie européenne reprend rapidement, poussée par une reprise de la croissance mondiale elle-même  tirée par les pays émergents et une reprise aux Etats-Unis. L’immobilier tertiaire se recale rapidement sur les niveaux de rendement de la fin 2007 et la  situation actuelle apparaîtra ex-post comme source d’opportunités d’achat sur à peu près toutes les classes d’actifs.
De ces trois scénarios, nos probabilités sont de 20 % pour le premier, 60 % pour le deuxième et 20 % pour le troisième…

Plus de transparence
Traditionnellement, il est admis que l’immobilier a des cycles longs. Mais la baisse actuelle ne doit pas être vue comme annonciatrice d’un cycle baissier sur plusieurs années. Les expériences des deux dernières décennies se traduisent ainsi notamment par une transparence plus grande  relayée par tous les acteurs, au premier rang desquels figurent les gérants de produits non cotés. C’est là une condition d’autant plus nécessaire que l’OPCI implique une évaluation fine et permanente de la valeur du patrimoine.

• Imprimer la page